受益于需求端的回暖,本輪家紡行業(yè)的復(fù)蘇在經(jīng)歷內(nèi)部?jī)?yōu)化、調(diào)整之后具有較強(qiáng)的可持續(xù)性,行業(yè)內(nèi)品牌集中度持續(xù)提升的趨勢(shì)顯著利好龍頭。家紡行業(yè)是從2016年年底初見(jiàn)復(fù)蘇拐點(diǎn)的,直到2017年復(fù)蘇趨勢(shì)得到了進(jìn)一步的確認(rèn)。截止2017的第三季度,1916家規(guī)模以上家紡企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2142.97億元,同比增長(zhǎng)10.54%。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額115.54億元,同比增長(zhǎng)8.57%。主營(yíng)收入和利潤(rùn)總額的增速分別較上年同期提高了7.48個(gè)百分點(diǎn)和1.49個(gè)百分點(diǎn),因此自2016年以來(lái),家紡行業(yè)回暖趨勢(shì)較為明顯。我們認(rèn)為此輪家紡行業(yè)性回暖的背后主要還是受到需求復(fù)蘇的支撐,需求的復(fù)蘇具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:百貨渠道復(fù)蘇對(duì)線下家紡消費(fèi)總量的推動(dòng)、地產(chǎn)后周期因素對(duì)喬遷需求的推動(dòng)、酒店行業(yè)的加速發(fā)展對(duì)床上用品規(guī)�？偭康耐苿�(dòng)、居民功能性消費(fèi)支出的提升、婚慶需求的相繼釋放以及二胎政策的有效拉動(dòng)。除了需求復(fù)蘇對(duì)家紡行業(yè)規(guī)模總量的推動(dòng)之外,我們認(rèn)為此輪行業(yè)復(fù)蘇具有兩個(gè)差異化的地方:第一、行業(yè)內(nèi)部的業(yè)績(jī)分化差距較大,并且品牌集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升的狀態(tài),第二、龍頭企業(yè)已經(jīng)理順了線上和線下的關(guān)系,從而避免了2013-2015年行業(yè)低迷期出現(xiàn)的線上沖擊線下的問(wèn)題。因此,我們認(rèn)為此輪復(fù)蘇除了需求拉動(dòng)之外,與之對(duì)應(yīng)的還有行業(yè)內(nèi)部的持續(xù)調(diào)整與優(yōu)化以及公司對(duì)門店經(jīng)營(yíng)管理的能力及渠道質(zhì)量的不斷改善。預(yù)期本輪復(fù)蘇的可持續(xù)性會(huì)比較確定并且龍頭的受益程度會(huì)格外明顯。具體來(lái)說(shuō),品牌集中度加速提升的趨勢(shì)主要可以結(jié)合2016年行業(yè)內(nèi)1916家家紡企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況來(lái)看,業(yè)內(nèi)54%的家紡企業(yè)收入增速呈現(xiàn)下滑趨勢(shì),46%的家紡企業(yè)收入增速呈現(xiàn)提升趨勢(shì),對(duì)應(yīng)行業(yè)平均增長(zhǎng)水平5.62%來(lái)看,富安娜、羅萊生活及水星家紡基本保持8%-10%的收入增速,顯著高于行業(yè)平均水平3-5個(gè)點(diǎn)。在業(yè)內(nèi)業(yè)績(jī)分化差距逐漸拉大并且龍頭收入增速領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較為突出的情況之下,可以說(shuō)明家紡行業(yè)的品牌集中度正在持續(xù)提升,那么龍頭在此輪行業(yè)復(fù)蘇的過(guò)程中會(huì)更加受益。此外,此輪復(fù)蘇對(duì)線上和線下關(guān)系的處理具體體現(xiàn)在羅萊和富安娜的線上產(chǎn)品主要以更新、置換需求為主,而線下產(chǎn)品主要以喬遷和婚慶的需求為主。而水星的策略則略有不同,線上主要以一、二線的客戶群體為主,線下以三、四線的客戶群體為主。由此可見(jiàn),在行業(yè)復(fù)蘇的基礎(chǔ)之上疊加龍頭品牌集中度提升的影響,再結(jié)合上市公司對(duì)渠道的調(diào)整優(yōu)化及差異化的定位舉措來(lái)看,預(yù)期此輪復(fù)蘇的基礎(chǔ)更為扎實(shí)且具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。

　　水星的電商業(yè)務(wù)具有高占比及高毛利率的特點(diǎn),線上增速的不斷加快將帶動(dòng)綜合毛利率的持續(xù)提升。從水星家紡2014-2016年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增速來(lái)看,分別對(duì)應(yīng)5.52%和30.95%,這主要因?yàn)榫�上業(yè)務(wù)的加速增長(zhǎng)所致。水星家紡2017年上半年電商業(yè)務(wù)的收入占比已提升至41%,顯著高于同期富安娜、羅萊生活電商收入占比所對(duì)應(yīng)的28%和30%。對(duì)應(yīng)2017年上半年,羅萊生活的線上品牌LOVO的收入增速高達(dá)60%,水星家紡的電商收入增速為84.9%,富安娜的電商收入增速為46.8%。與同業(yè)相比而言,水星的電商業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)2017年全年的增速處于40%-50%之間,發(fā)展較為迅速且增速領(lǐng)先于同業(yè)。并且與羅萊和富安娜不同的是,水星的線上毛利率高于線下毛利率,2017H1水星線上的毛利率接近48%,線下的毛利率對(duì)應(yīng)總經(jīng)銷商渠道為26.78%、直屬加盟渠道為37.25%。根據(jù)公司線上銷售增速較快的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,公司的綜合毛利率水平有望持續(xù)提升。而富安娜和羅萊的線上毛利率明顯低于線下,線上業(yè)務(wù)的加速發(fā)展,則會(huì)對(duì)綜合毛利率的提升產(chǎn)生一定的壓力,而水星則完全不同,這一點(diǎn)水星顯著優(yōu)于同業(yè)。

　　線下渠道以二、三線城市為主,以輕資產(chǎn)的加盟模式驅(qū)動(dòng),疊加新店擴(kuò)張加速推進(jìn),線下業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司目前具有2632家門店,在行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)突出,并且門店的分布主要以二、三線城市為主,主打高性價(jià)比路線。在公司目前所擁有的2632家門店中加盟店有2539家,直營(yíng)店有93家,加盟渠道的占比高達(dá)96.5%,對(duì)應(yīng)羅萊和富安娜的加盟店占比來(lái)看,羅萊的加盟店占比為80%,富安娜的加盟店占比為60%,水星以加盟店為主的輕資產(chǎn)擴(kuò)張戰(zhàn)略則更為顯著,結(jié)合家紡行業(yè)目前所處的階段來(lái)看,行業(yè)的上行周期對(duì)于加盟店占比更高的公司來(lái)說(shuō),業(yè)績(jī)彈性會(huì)更大,收入利潤(rùn)增速提升的幅度則會(huì)更加顯著。此外,水星的線上、線下的人群呈現(xiàn)錯(cuò)位明顯的狀態(tài),線上的客群主要以一、二線城市的消費(fèi)者群體為主,線下的客群主要以三、四線城市的消費(fèi)者群體為主。結(jié)合水星價(jià)格帶略低于同業(yè)以及加盟渠道占比高的特性來(lái)看,雖然毛利率低于羅萊和富安娜,但水星擁有高于同業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率,這主要因?yàn)楣�司充分利用ERP及大數(shù)據(jù)系統(tǒng)實(shí)時(shí)關(guān)注產(chǎn)品的增長(zhǎng)率、銷售排名等數(shù)據(jù)指標(biāo)的變化,制定了相應(yīng)的數(shù)據(jù)模型,實(shí)時(shí)調(diào)整運(yùn)營(yíng)策略,從而實(shí)現(xiàn)了庫(kù)存的快速周轉(zhuǎn)。2018年公司會(huì)繼續(xù)開(kāi)出100家加盟店,并且每年保持400-500家的動(dòng)態(tài)調(diào)整,區(qū)域分布上會(huì)以二、三線城市的鞏固和加密為主,同時(shí)會(huì)加密市場(chǎng)空白區(qū)域。我們預(yù)計(jì)2018年線下增速依然能保持20%以上。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí):我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年的EPS分別為0.91元、1.11元和1.43元,對(duì)應(yīng)的PE分別為25.55、20.95、16.26倍。未來(lái)看好在家紡行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的大背景之下,水星的線上業(yè)務(wù)具有顯著領(lǐng)先于同業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì),并且以二、三線城市為主導(dǎo)的線下渠道結(jié)構(gòu)為后續(xù)的加速增長(zhǎng)打下了良好的基礎(chǔ),此外結(jié)合行業(yè)復(fù)蘇期的所處階段來(lái)看,以加盟門店為主導(dǎo)的渠道結(jié)構(gòu)將會(huì)給水星帶來(lái)更大的業(yè)績(jī)彈性。因此,給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)、渠道庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)店增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、單店銷售收入低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)店增速及單店銷售額低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。